“不得贪胜”并不是让我们放弃“求胜”之心，而是要我们时刻保持头脑冷静，避开各种诱惑，认清自己，从而发挥自己最大的潜能。——李昌镐2022年高考季，睿远基金以一篇《投资中的“本手、妙手、俗手”》，刷屏投资圈。这篇借高考同题作文之机写就的投教文章写道，围棋大家李昌镐在自传《不得贪胜》里面说到“不求妙手，但求积胜”，这也适用于我们的投资，身边似乎总有一夜暴富的“妙手”，但我们应该为“积胜”而感到踏实。围棋思想和投资思想的相通之处，素来为投资圈所津津乐道。归根结底，“不求妙手，但求积胜”表达的是一种长期主义投资价值观。实际上，在睿远基金几位基金经理的日常交流和阐述中，也随处可见类似思想的火花。或许正是在这样的环境中耳濡目染，睿远公众号小编才能首时间写出这样的文章。最近，睿远基金老将赵枫掌管的睿远均衡价值三年持有期混合基金认购份额即将进入开放持有期，并调整单日申购限额。从赵枫这三年交出的答卷，或许能感受到一位老将对于投资“本手”的坚持。以价值理念坚持投资“本手”本手是合乎棋理的正规下法；妙手是出人意料的精妙下法；俗手是貌似合理，而从全局看通常会受损的下法。投资如棋，新人们或许追求一招制敌的妙手，而老将们往往坚持朴实无华、大巧若拙的本手。何为投资中的“本手”？如果让1997年即开启投研职业生涯的老将赵枫来作答，他给出的关键词或许是从“自由现金流”出发评判企业价值，始终基于公司长期价值、基于长期投资回报去构建组合。他在多个场合，开宗明义首先谈到的都是“企业自由现金流”。在赵枫看来，价值投资最核心的能力是评估公司内在价值的能力，而创造自由现金流的能力是一家公司价值的根本。所以，对企业创造自由现金流能力的研判，是投研工作中至关重要的部分。在具体工作中，赵枫会将研究重心拆解为两个方面，一是对自由现金流的判断，二是对自由现金流存续时间和成长空间的预测。企业自由现金流的创造能力以及持续性，本质上又是由企业的竞争壁垒和竞争优势所决定的。所以，落到选股上，赵枫青睐的是那些护城河宽广，背后又有行业前景、商业模式、创新能力、治理结构、机制文化、企业家精神等诸多因素作为支撑的公司。沿着这样的思路，睿远均衡价值近三年来重仓股名单中出现的是中国移动、宁德时代、万华化学、东方雨虹、思源电气、华润啤酒这样的标的。整体而言，其组合在风格、行业、市值等多个方面没有明显的倾向，组合中既有低估值、高现金回报的公司，也有高成长预期、估值相对较高的公司，既有稳定成长类公司，也有强周期类公司。值得注意的是，对于企业竞争优势，赵枫强调要保持动态的跟踪和理解。他曾经在基金定期报告中写下有关的体会：“先进的信息技术和管理技术越来越快为企业所采用，企业构建竞争壁垒的要素也在随之发展变化，在某一方面的领先很难形成持续的竞争优势，未来企业的竞争力更多体现在无短板的综合能力上，通过在产能、研发、技术、市场、渠道、管理、组织和企业文化等方面持续投入获取在成本、品质和品牌等方面的竞争优势。这给投资者未来获取超额收益带来了更大的难度，尤其考验投资者对公司和行业理解的深度，需要投资者通过提高在更长周期内的决策准确性去战胜市场。”筛选出好公司之后，赵枫特别强调的一点是，投资回报的来源，除了好公司，还要好价格。对于价值投资者而言，好价格是一个非常重要的标准。他通常会以美国市场“漂亮50”为例进行阐述，尽管其中不乏优秀的公司，但如果在估值过高的泡沫期去投资，可能后面相当长一段时间里都无法获得一个良好的回报。而这也是近两年来A股投资者面临的一大课题。因此，要提升获得长期回报的概率，一是要买得便宜，二是持有时间足够长。以投资纪律迎接环境挑战自2020年2月21日成立以来，截至2023年2月17日，睿远均衡价值A取得了39.59%的回报，跑赢同期偏股基金指数21.73个百分点。这不是一个特别惊艳的收益，但如果考虑2020年-2022年这三年我们身处的复杂多变的市场环境，依然是一个足以交卷的不错成绩。不过，对于一位优秀“棋手”而言，复盘总结不足是必修课。回顾过往三年的操作，赵枫在最新的一次交流中，首先坦承和反思的是2022年出现的回撤。“拉长时间来看，如果能够坚定地执行价值投资理念，以比较高的原则去选股，是可以规避一些损失的。尤其是去年，在选股上，对成长的追求更多，对风险的考虑和规避有所放松，对投资标的赔率的要求超过了对胜率的要求。”赵枫坦言。2022年，睿远均衡价值的一些重仓股出现了一定的调整，从控制回撤角度出发，赵枫也对投资环境和投资纪律作了更多思考：“过去几年，好公司同时具备好价格，这样的投资机会越来越少，这给投资研究带来了更大的挑战。2016年以来，随着价值投资理念被广泛接受，很多白马龙头股或优质公司的估值水平出现了明显抬升，挑选到被低估的优质公司变得越来越困难。在此背景下为了提高组合回报，自己一定程度上放松了对选股标准的要求，从好行业或好商业模式、好公司、好价格到退而求其次，期望可以从中获得更好的回报，一定程度上增加了风险。”经历了2022年的跌宕起伏，赵枫沉淀下来的感悟是，投资中需要进一步明确绝对收益思维，更坚定地遵循价值投资纪律。“某种意义上，价值投资理念更像是约束投资行为的一种准则，用来降低决策的随意性，减少外界环境的干扰。”客观地说，随着经济增速的放缓，诸多行业渗透率和集中度已经达到较高水平，长期投资回报下降已经成为投资者不得不面对的难题。如何在市场贝塔趋弱的情况下开展投资？赵枫认为，需要更为深入地评估公司价值，加强对周期的判断和把握，以及对产业的前瞻性研究，更坚定地执行价值投资的投资纪律，在严重低估的时候买入、回归合理时卖出。值得一提的是，在过去几年中，A股市场对于新兴行业展开了热烈追逐，也造就了一批赛道投资型明星选手。但作为价值投资风格的坚守者，赵枫始终将确定性和估值，排在景气度之前。“价值投资者一般会在产业进入稳定成长期后参与，此时产业经过高速增长和整合消化后，行业集中度提高，优秀龙头公司能够获得更为确定的竞争优势和竞争壁垒。”赵枫表示，这一时期，行业竞争格局更加稳定，不再是“城头变幻大王旗”的景象，龙头企业重新进入稳定成长期，价值投资者会选择在这个阶段进行投资，而不是在产业发展初期增速较高的时候进行投资。以自我进化拥抱多变年代对于新兴赛道保持谨慎，并不意味着因循守旧。事实上，尽管是位从业经历超过20年的老将，赵枫对于新技术的敏感度丝毫不亚于新锐基金经理。春节之后，ChatGPT风靡全球，其截至1月底的月活用户已经突破1亿，成为史上用户增长速度最快的消费级应用程序。而在ChatGPT引发热议之前，赵枫就注意到了这一新鲜事物，并敏锐地察觉到了其隐藏的巨大能量。 在1月19日披露的基金四季报中，他写道：“人工智能的进步日新月异，自动驾驶、人型机器人、ChatGPT等等人工智能的应用已经为投资者熟悉，人工智能的发展一定会对人类社会产生巨大影响，我们熟知的商业模式可能会被颠覆。”在这份基金定期报告中，赵枫还以较长的篇幅阐述了他对当今世界变化的理解。除了科技对于人类社会和商业模式的影响，他还谈到：“全球政经关系的变化仍然是投资者面临的挑战，基于经济规律进行的假设有可能在这种变化中出现重大失误，这可能会迫使投资者缩短投资久期，或压缩资产的估值上行空间，如何应对这种变化，对我们来说仍然是较大的挑战。疫情的急剧冲击可能已经告一段落，但以当前的研究看，未来一段时期人类可能每年都会面临新冠的流行，这会对人口增长、消费行为和不同的行业带来什么长期影响需要持续关注。”事实上，睿远均衡价值成立以来，共计披露了18份定期报告。赵枫7次提到了“认知能力”，表示作为长期价值投资者，也需要紧跟时代前进的步伐，提升对世界和自身的认知，在价值投资理念的基础上不断完善投资框架。赵枫也表示，希望拥抱创新，确信未来中国经济增长的动力会主要来自于创新驱动，而不是传统行业，这也将成为给投资者带来超额回报的主要来源。对于企业的研发创新能力，他也给予了比较高的研究权重，只是在创新的早期，考虑到商业模式和竞争格局尚不明朗，会对创新采取相对谨慎的估值方法。“我们处在如此多变的年代，使得投资既充满挑战又带来学习的动力，如何在坚持价值投资理念的同时拥抱不确定的未来，如何在宏大叙事中辨别风险和机会，我们需要不断学习、思考并作出行动调整。”在2022年四季报的基金投资策略和运作分析部分，赵枫写下的这句结语，其实很好地表达了他对于自我成长的要求。