香港 | 2023年2月23日 –《瑞信全球投资回报年鉴》是历史长期回报率的权威参考。《年鉴》由瑞信研究院携手伦敦商学院合作编写,研究范围涵盖35个国家/地区的所有主要资产类别,汇总了1900年迄今其中大多数市场以及世界指数长达123年的历史数据。长期视角长期来看,股票表现最出色。按实际美元计算,过去123年全球股票的年化回报率为 5.0%,长期债券回报率为1.7%,短期债券回报率只有0.4%。股票在所有35个市场中都跑赢了长期债券、短期债券和通胀。自1900年以来,全球股票的年回报率比短期债券高出4.6%,比长期债券高出3.3%。笔者估测,未来股票的风险溢价会在3.5%左右,略低于4.6%的历史水平。相比短期政府债券,即便按3.5%的溢价计算,股票投资者依旧能在20年的时间里实现投资本金翻番。自1900年以来,按实际美元计算,澳大利亚一直是表现最佳的股票市场,年化实际回报率达到了6.43%,其次是美国,回报率为6.38%。美国股市占全球总市值的58%(以可投资自由流通市值衡量),是第二名日本的九倍有余。此外,美国还是全球最大的债券市场。历史经验表明,在股票、国家和资产类别层面进行分散投资可大大改善风险回报权衡。未来积极意义依然显著。通胀截至2022年底,《年鉴》中各个国家/地区的平均通胀率为8.0%,比 2020年底高了19倍。有迹象表明,通胀已于2022年底达到顶峰。但《年鉴》指出,从历史经验来看,通胀一旦突破8%,可能需要数年才能恢复到目标水平。在过去123年里,通胀对债券和股票都产生了负面影响。股票并非对冲通胀的有效工具,虽然对此也有不同说法。在截至2021的二十年里,股票与债券大多呈现负相关,这也让二者能够互作对冲。但2022年的《年鉴》提醒投资者,这一情况并不具备长期代表性。受通胀、实际利率飙升以及加息周期的影响,2022年遭遇了股债双杀,股票和债券并未起到相互对冲的作用。60:40和类似资产组合策略发生了大幅回撤。在长达四十年的时间里,债券始终保持着可与股票媲美的投资回报水平,但2022年,风险与回报法则再度显效。在美国、英国、瑞士乃至整个发达市场,债券都经历了有史以来表现最糟糕的一年。《年鉴》显示,历史上,股票和债券在加息周期中的投资回报都远低于宽松周期。在美国,股票相对于短期债券的绝大部分风险溢价源于宽松周期(在英国,风险溢价全部来源于此)。投资者担心未来会发生滞胀——经济增长放缓伴随高通胀。《年鉴》的最新历史研究表明,这一担忧不无道理。在滞胀期间,股票和债券的实际回报率平均为-4.7%和-9.0%。而当经济稳定增长时,股票的平均实际回报率为+15.1%,债券为+8.8%。今年,《年鉴》执笔人、著名金融历史学家Elroy Dimson教授、Paul Marsh教授和Mike Staunton博士分析了1871年至今的相关数据,对大宗商品投资的价值进行了研究。大宗商品和通胀大宗商品价格上涨,尤其是能源相关价格上升,一直是通胀加剧的一大驱动力,因此笔者对大宗商品投资能否成为对冲通胀的有效方式进行了考察。自1900年以来,单项实物/现货大宗商品的长期回报率并不高,平均年化回报率为-0.5%。在研究涉及的所有大宗商品中,有72%没能跑赢通胀。但如果将这些现货大宗商品按相等权重组成投资组合,其年化回报率可达到2%,由此显示出分散投资的价值。黄金不仅仅是一种商品,更是一项金融投资。在1900年,如果用1美元投资黄金,到2022年可获得2.5美元,回报不及美国债券(7.8美元)和股票(2,024 美元)。但黄金确实具备对冲通胀的作用,可以作为一项谨慎投资选择。考虑到存储和保险成本,除贵金属外,投资者大多不会投资现货大宗商品。投资商品期货要更便捷,成本也更低。而且可通过合约展期避免交割。单项大宗商品期货的回报率要高于现货大宗商品,从长期来看,其平均回报率每年比短期国债高出1%。如果将这些期货合约按相等权重组成投资组合,其年化回报率会比短期国债高出3%以上,再次显示出分散投资的价值。自1900年以来,完全抵押的均衡期货投资组合在所有主要市场都可提供高于股票的风险溢价,而且其波动性与股票非常相似。然而,与股票一样,期货容易发生持续时间较长的大幅回撤。期货几次幅度最大的回撤分别发生在19世纪末、上世纪30年代和全球金融危机之后。历史经验表明,大宗商品与股票呈现较低的正向相关,与债券呈现负相关,因此是颇为有效的分散投资工具。此外,大宗商品还可用于对冲通胀。在这一点上,大宗商品具有独有的优势。几个主要资产类别——股票、债券和房地产——都与通胀呈现负相关。高通胀时期,大宗商品期货往往表现不俗,但其通胀对冲属性意味着,在通货放缓时期,其表现往往不佳。根据历史回报率,似乎可以合理认为,一个有抵押大宗商品期货组成的均衡投资组合可实现年化约3%的长期未来风险溢价。不过,这种颇具吸引力的资产类别也存在一个问题。那就是,可投资的市场规模相当小。因此,虽然个别投资者或机构可以增加大宗商品期货的投资敞口,但如果人人都想提高配置比例,大幅增加投资敞口的难度就会比较大。加密货币由于历史较短,因此没有包含在本次分析中。但从近期数据来看,加密货币能够对冲通胀的说法显然站不住脚。瑞信集团董事会主席兼瑞信研究院院长雷安泽(AxelLehmann)表示:“非常荣幸能与几位教授长期合作,将第十五份瑞信年鉴呈现给大家。去年的地缘政治和经济形势让许多市场参与者不得不在未知中摸索前行,以古鉴今至关重要,尤其是在通胀风险重燃的情况下。市场预期似乎较易受到近期经验的影响,2022年的艰难处境让不少投资者回想起《年鉴》中一些最为基本的长期经验总结,尤其是风险与回报法则。”伦敦商学院教授Paul Marsh补充道:“经济形势不明朗时,很容易失去对长期投资前景的客观判断力。《年鉴》的数据库可追溯到123年前,提供了丰富的信息和经验来源,可帮助读者鉴往知来,把握投资策略导向。”《年鉴》涵盖的市场占到了 1900 年全球股市的95%。加上2021和2022年新增加的12个市场,35个《年鉴》国家/地区覆盖了当今98%的可投资资产。此外,报告还涵盖了代表全球、全球(除美国)、欧洲、发达市场、新兴市场等各市场的多个综合指数。这些指数跨越了123年历史长河。最近几年,这些指数新纳入了55个国家/地区,因此合计的90个国家/地区的指数可有效覆盖100%的全球股票。《全球投资回报年鉴》分为九个章节,前八个章节以长期资产回报、货币、风险和风险溢价、预期回报、因子投资和大宗商品以及通胀为侧重点,最后一个章节提供了《年鉴》持续关注的 35 个市场和五个综合指数的的详细历史数据分析。